事件:
   
近期我们对科迪乳业进行了实地调研,与公司高管们就公司经营管理、销售情况以及未来战略进行了深层次的交流。
   
投资要点:
   
公司整体营收稳健,低温奶增长迅猛。
   
公司2016年实现营收8.05亿元,同比增长17.82%;实现归母净利润8949.53万元,同比下降7.43%,增收不增利主要因为科迪2015年对洛阳巨尔的收购导致各项费用增加。其中较为亮眼的低温乳制品同比增长166%,实现营收1.8亿元,一方面源于2015年收购以销售低温乳制品为主的洛阳巨尔,另一方面公司的新品“网红牛奶”在河南、山东以及华东新市场呈现高速增长,单日销量超过150吨,预计今年有望到达300吨每日销量。
   
IPO募投和定增项目打开产能瓶颈。
   
公司的新厂房在前处理和辅助设备方面已具备了加工40万吨常温奶的能力,其中IPO募投的20万吨液态奶项目已于2016年5月完成,公司争取在今年下半年满产;老厂房的10万吨产能目前已改建为低温乳制品加工,预计在今年4月投产,5月满产。同时为加快低温奶布局,公司将在华东地区找寻有奶源的区域性品牌乳企作为并购标的。
   
未来科迪便利将成为渠道建设亮点。
   
公司为了和龙头企业形成错位竞争,主要占领四线及以下乡镇市场,目前产品主要覆盖了河南、山东、安徽、江苏四省300多个县城。公司还将建设全国性连锁社区便利店,主要投放科迪的主要产品,目前在河南和山东已发展了1000家,计划从下半年开始用三年时间在豫鲁苏皖四省周边建设科迪便利1万家。
   
定位乡镇市场销售费用支出减少。
   
公司2016年期间费用率为16.55%,同比减少1.19%。其中销售费用率为6.86%,同比减少1.78%,主要因为公司产能受限而相应降低了广告的投入;
   
管理费用率为4.05%,费用相比2015年增加了28.37%,主要源于完成对巨尔的并购导致工资福利费及社保费的增加;财务费用同比增加23.53%,主要因为公司自建项目较多贷款上升加重利息支出。
   
在同行业公司中,公司销售费用占比较低,这主要因为销售模式销售区域决定的。公司的销售模式为经销商模式,基本没有直销业务,不需要直接送货至终端客户,也不需要配备大量销售物流人员,因此公司的销售费用相对较少。其次公司的销售终端主要位于四线城市以下的县、乡市场,以100平米以下的小超市为主,进场费、堆头费、广告促销费和人工成本都较低。但是随着公司产能的进一步释放,公司将提升品牌媒体宣传费用已成本都较低。但随着公司产能进一步释放,公司将提升品牌媒体宣传费用以弥补公司在品牌力上的短板,提高市占率和铺货率,预计公司后期的销售费用将有可能大幅度增长。
   
盈利预测与估值。
   
我们预计公司2017-2019年收入增速分别为60.26%、35.60%和34.26%,摊薄EPS分别为0.32/0.48/0.68元股,对应估值2017、2018年估值33倍、22倍,看好公司未来低费用率高增速成长,给予“推荐”评级。